深圳2015年8月3日電 /美通社/ -- 回顧7月的最后兩周，A股在激烈的震蕩中黯然收場，上證綜指下挫7.42%，創業板下跌8.75%。整個7月滬指重挫14.34%，刷新六年來較大單月跌幅紀錄。 伴隨著場外配資的清理基本結束和場內融資余額的降低，兩市成交額則萎縮至9000億元以下。對此，深圳大巖資本管理有限公司 CEO、科學投資專家汪義平博士，發表了自己對于二級市場的看法與理解。他認為，股市暴漲暴跌當前，更要認真去理解二級市場的邏輯。一個負反饋機制對于二級市場價格的企穩，有著關鍵性的作用。而通過類似注重對市場穩定有好處的負反饋機制的對沖基金這樣的投資機構去糾正市場的差錯，可以使市場的定價更趨向于合理，進而使市場變得越來越有效，流動性也會越來越好，從而讓一個長期慢牛的市場更好地為實體經濟供血。
（以下文章根據汪義平博士的演講錄音進行整理。）
二級市場到底是什么？
很多人在做投資時，會迷惑：二級市場到底是什么？投資者又應該如何去做？
二級市場是一座連接資本供給和需求的橋梁，它的作用，就是使資金能以正確的價格在資本的供、需方之間交易。因此可以說，二級市場唯一的目的是給實體經濟供血，否則二級市場就沒有存在的價值了。我們需要的是能夠為資本定價的市場，而不是一個賭場，這是非常核心的一點。所以，二級市場重要的功能之一就是融資。而二級市場要實現其功能，必須要具備三個特征：一是穩定性，二是有效性，三是流動性。
在二級市場中，有三類核心參與者：第一類是企業，也是重要的參與者，企業通過二級市場實現融資；第二類是機構和個人投資者，其中機構投資者包括公募基金、私募基金、對沖基金和其他機構投資者等；第三類是監管機構，監管機構要維護市場的秩序，讓市場有效地運行以達到上述功能，就必須確保上述市場特征，即穩定性、有效性和流動性。
近期股市暴漲暴跌之后的監管機構行為，實際上是在維護市場的三個特征。這其中核心的東西是：為了保證有效性和流動性以及市場功能的順利實現，穩定性變得非常重要。
負反饋有助于市場的穩定
對于如何實現市場的穩定性，很多人可能不太了解，部分媒體文章也時常會弄錯一些基本概念。我們說：一個系統，要想讓其穩定，這個系統必須是一個負反饋系統。而任何一個系統，包括像二級市場這樣一個龐大的系統，它既有負反饋的成分，也有正反饋的成分。很多時候大家會把概念用反了。舉例說來，下跌發生時，融資盤被迫拋售導致市場繼續下跌，并形成惡性循環，這叫正反饋，而非負反饋。
那么正反饋、負反饋是什么概念呢？我們再舉一個例子來討論：
現在假設，我和另一個人分別處在相鄰的兩個房間A和B中。在我的房間中有個可以調節溫度的設備：要是房間太熱，可以調涼一點兒；要是房間太冷，可以調熱一點兒，這便形成了一個簡單的負反饋系統，是穩定的。但是，如果溫度控制設備的接線師傅把線接交叉了：把我的房間空調和房間B那邊的控制器相連了，把房間B的空調和我這邊的控制器相連了。結果，我的房間冷時，我會調熱一點，但是房間B會熱了。房間B熱了之后，另一個人會在他那邊的控制器上調冷一點兒。然后我這邊會更冷了。再然后，我就在這邊的控制器上把溫度調得更熱一點，那么房間B會更熱一些了，接著另一個人會繼續在他那邊的控制器上調得愈加冷了……很明顯，這是一個正反饋系統。假設初始時兩個房間的溫度剛剛好，正反饋系統也不會有什么大問題。可是，假設有人一不小心開了一下門，有些熱氣進來了。就是這一點點變化，我的房間變熱了，房間B相對涼一點兒，于是這個系統馬上開始出問題，系統變得很不穩定，最終的結果是我的房間變得太熱，房間B變得太冷。這個系統一旦出了問題，想最終解決，只得靠外力的介入：打電話找人來修理，或者其他借助外力的辦法。否則，我的房間會熱死人，房間B會凍死人。
綜上所述，正反饋系統，容易產生很大的麻煩。因此，我們在設計系統時，我們不希望系統里有正反饋，而是希望系統里有負反饋，負反饋有助于系統的穩定。但是，我們知道任何金融市場都有正反饋的機制，也因此每隔一段時間都有外力的介入，特別是政府監管的介入。
個人投資者的杠桿是最可怕的正反饋機制
下面我們來看一看什么東西會導致負反饋，什么東西會導致正反饋。
產生市場負反饋的機制主要有如下幾個方面：一是市場的完備性。如果市場不完備，可能會導致負反饋機制不一定存在。在金融市場中，應該有各種金融產品的存在，各種套利機制的存在。二是存在一級市場和一級半市場。如果二級市場價格飆漲，一級市場和一級半市場的供給就會增加，進而會壓住二級市場瘋狂上漲的局面。如果二級市場價格持續低迷，各類 IPO 和再融資被迫暫停，這樣的一個負反饋機制是有利于二級市場價格企穩的。所以注冊制的推動是有利于市場穩健良性發展的。三是一些對沖風險的金融衍生品的存在，比如期權期貨和其他衍生品。如果仔細想想，會發現，對沖基金使用的一些對沖工具通常是金融衍生品中的一個部分。這些衍生品可以使得市場具有負反饋機制。四是融券交易，融券同樣可以使得市場有負反饋機制。
那么市場的正反饋機制有哪些呢？第一，杠桿。杠桿一定是正反饋。正反饋是一個非常容易出問題的地方。第二，是號召力。比如，公開數據顯示：某知名基金經理買了某一只股票，于是很多投資者跟風買入，結果推動股價上漲，而股價上漲吸引了更多投資者來買，于是推動了股價的進一步上漲。此外，還有一個原因也會產生正反饋，這就是壟斷擁有。早期中國股市中的坐莊，就是壟斷的一種表現；但是這種壟斷其實是很脆弱的，壟斷一旦被打破，結果會很糟糕。
在上述正反饋機制中，最可怕的是個人投資者的杠桿。現在，在中國市場，可能會有如下幾類東西會產生個人投資者的杠桿：首先是各種場內場外融資杠桿，比如融資融券、場外民間配資、傘型信托等。第二類是期貨。如果有大量普通個人投資者參與期貨的話，這是非常危險的事情，因為很容易導致正反饋。第三類是期權。但是從完備性上來說，期貨和期權，應該屬于負反饋機制的一個部分，它們是用來給資產組合提供保險的金融工具。在這里有一點要講清楚，無論是期權還是期貨，首先它們是一個零和游戲。所謂零和游戲，即是，買方和賣方合起來的所有參與者，加總起來是無法掙錢的，一部分人的盈利對應著另一部分人的虧損。如果考慮交易傭金的話，期權期貨是一個負和游戲。所有參與者作為一個整體，在這個零和游戲中雖然無法盈利，但是卻可以使得風險重新分配，進而整個金融系統的整體效用可能會增加。從這個角度來看，期貨期權等衍生品是很有價值的。如果使用期貨期權，是用來對沖降低金融風險的，這應該屬于負反饋；如果使用期貨期權，不是為了轉移風險，這應該屬于正反饋。如果用它們來賭博，這將不會是件好的事情了。還有一些其他類型的杠桿化金融產品，比如說，分級基金B份額。分級B，基本上以普通投資者參與為主，也基本上是用來賭博的，它在股票系統中起到了一個非常不穩定的作用，在市場上漲時它會持續上漲，在市場下跌時它會持續下跌，且形成一定的正反饋壓力。
市場的目的是把正確的定價給找出來，讓資金供給者和資金需求者之間達成均衡。投資的目的是什么呢？投資的目的是為了要賺錢的。所以來說，投資的目的和市場的目的其實不一定是完全一致的。
從投資的意義上來講，有兩種投資，一種是工具型的。什么叫工具型的呢？公募基金和指數型基金基本上是一個工具性投資。假設二級市場是合理定價的，一個合理定價的系統，所參與的投資最終是將資金提供給了實體經濟。而實體經濟的成長和基本效率是對應的投資回報。工具型的投資，對投資的要求其實是相對低的，是個相對簡單的東西。那么工具型投資的費用很低，也是有道理的，比如公募基金。另一種是其他類型的投資，比如個人投資者、其他機構投資者尤其是對沖基金，不是工具型投資；它們投資的目的是為了產生超額收益。對于對沖基金來說，就要努力在控制或者降低風險的同時提高收益，達到這個目的的唯一辦法就是找市場的錯誤。即是，在市場尋找正確定價的同時，對沖基金應該尋找錯誤定價的地方。所以，對沖基金要想達到獲取超額收益的目的，一個最基本的假設是市場存在著很多錯誤，對沖基金的工作是把這些錯誤給找出來，并予以糾正。大多數糾正市場錯誤都是負反饋機制，所以在糾正市場錯誤定價的同時，為市場增加了穩定性、提供了流動性、提高了市場效率，從而獲得相應的回報。
市場是對的，還是錯的？
上述討論會產生一個新的課題：市場是對的，還是錯的？
如果市場是對的，追求超額收益的機構投資者（比如對沖基金）是沒有必要存在的，因為不會有超額收益，同時也沒有理由收投資者的管理費。但，如果沒有對沖基金這樣的機構，就沒有人去做負反饋機制的事，進而市場不會那么有效而出現錯誤定價。依據這個推理過程，我們可以說：如果市場是對的，那么市場一定會變成錯的。現在，我們從市場是錯的來推理。如果市場是錯的，我們可以找到錯誤的地方，去糾正它，進而市場會變成對的了。
那么到底市場是對的還是錯的？其實經濟學界對此有很多的研究，也有經濟學家因此獲得了諾貝爾獎。而真實的情況如何呢？其實，市場是個不斷會出現誤差、不斷糾錯的過程。這里有兩點與此相關：第一點是動態性。市場一直處于調整變化中，永遠都無法達到絕對的均衡。有各種因素都會導致市場不平衡，背后的原因是因為存在著各種錯誤。市場有錯時，我們可以去糾正它們。但是因為經濟租金的存在，糾錯是有成本的。如果錯誤過小，糾錯的行為在經濟上是沒有回報的。進一步地，如果沒有人去糾正一些錯誤，這些錯誤會變大。從上述討論來看，結論是市場既不是有效也不是無效的，而是“動態有限無效”的，或者說是“動態有限有效”的。此處的用詞，不是來自于書本，而是我個人的思考之后的“發明”。
我們的投研人員，要每天去做研究，就是因為市場是動態的。在發現大的錯誤后，我們采取了投資行動，然后市場錯誤變小了，投資機會也沒有了，于是我們一次投資行為就結束了。之后，我們的工作，是不斷發現下一個市場錯誤，然后采取行動去糾正它。在此過程中，我們遇到了三個巨大的困難：第一個困難是，整個市場系統是個大系統。大系統與小系統存在著本質的區別。不管是社會科學研究，還是自然科學研究，我們研究人員總是企圖把研究對象具體化、格式化，把問題變小，因為問題大了之后我們是根本無法理解的。在諸多研究對象中，我們最難以理解的其實是人。金融系統是一個大系統，尤其是跟物理系統相比較時。研究大系統的方法是完全不一樣的。比如，股市的運行、股市的定價，常會遇到監管的干預，監管背后的原因可能是經濟學上的原因，可能是社會學上的原因，也可能是政治上的原因。這是我們遇到的第一個困難。
我們遇到的第二個困難是噪音，或者叫做或然性。或然性是影響我們思考或者研究的因素中最麻煩的一個東西。舉個例子來理解：假設現在在做拋硬幣的實驗，我的科學預測是：拋10次，應該會出現5次正面5次反面。第一次實驗的實際結果可能是1次正面9次反面。第一次實驗之后，進行第二次拋硬幣實驗。對于第二次實驗，我的科學預測依然是：拋10次，應該還會是出現5次正面5次反面。很明顯，在某一次的實驗中，具體的結果是很不確定的，這時對結果的預測存在著很大的或然性。再比如說，你有一個投資策略，你使用的前三天，就發生了虧損。即使這個策略是正確的，可能也會因為或然性導致你初始的虧損很大。我經常告訴所有的投研人員：千萬不要根據很少的數據來總結經驗，根據很少的數據來總結經驗是毫無意義的，因為或然性的存在。這是我們遇到的第二個大問題。
第三個問題是一個更麻煩的問題，即我們的系統是一個博弈的系統，它根本不是一個物理學系統。因為它是一個博弈的系統，所以我們要去看別人的行為，要去看別人下一步做什么。因此，在做投研時，我們必須要比別人早一步，而早兩步也是不行的，晚一步更是不行。
注重負反饋的基金比價值投資更具有積極的社會意義
剛才我們討論了很多，下面我們來看看如何賺錢的話題。投資，我們可以這么理解：就是拿著今天的錢去承擔一定的風險來換取未來的收益。在這個過程中，肯定是承擔了風險，即拿風險來交換了收益的，所以在這個過程中，風險一定是變大的。根據我們對投資的界定，我們在做投資時，唯一需要做的就是預測未來；所以，與預測未來沒有關系的任何投資思考基本上是錯誤的。由此，我們可以說，簡單的止盈法則、簡單的止損法則，這些想法錯得很荒唐，因為這些簡單法則在實施時根本沒有預測未來。
那么怎么來做預測呢？我們知道在系統中有負反饋，也有正反饋。我們應該弄清楚負反饋在哪里，正反饋在哪里，并學會和理解這些反饋機制。要通過這些機制來幫你預測未來。巴菲特的價值投資，其實是使用了負反饋系統，因為當價格明顯低于價值時會有人去糾錯，進而使得價格回歸價值。負反饋機制的存在，是由于人們早晚會認識到真正的價值是多少。在現實中我們毫不奇怪地會遇到一些問題，一個很突出的問題是，雖然長期來說負反饋機制會在這個系統中產生作用，但短期來說正反饋機制可能會處于支配狀態，特別是在我們現在的投資環境下，如果某一個股票在長期來說很有價值，但是其短期會很虧錢的話，那我們的投資可能面臨較大挑戰，除非你有很大的資本，這里的資本不僅包括金錢資本，可能還會包括信用資本（金錢資本和信用資本實力都很強的人，比如有巴菲特）。在信息流通不斷加快的今天（比如微信朋友圈的存在和擴大），在投資過程中，短時間的正反饋可能比長時間的負反饋變得更重要。也正因為如此，那些注重短期正反饋的投資者（比如索羅斯），在特定市場里會有很高的收益。一個理性的市場，一般來說它是一個負反饋系統，這時做投資，我們可以依賴于價值的判斷或者一些數量分析的東西，因為你可以說這里存在著均值回歸的過程；也可以找到某些證券。它們獨立于整體市場的環境，它們的定價是可以比較理性的，也可以說是均值回歸的，這便也是一個負反饋的過程。在非理性的市場，雖然短期正反饋的因素比較多，我們仍然可以通過負反饋機制在改善市場環境的同時為投資者獲得收益。在一個 GDP 以5%以上速度增長的經濟體，股票市場的長期牛市是必然的。而注重負反饋機制的對沖基金通過對市場非理性的不斷糾錯，就能防止市場暴漲暴跌，讓其變成長期慢牛。
上述所有，都是大的邏輯思考，至于具體的思考我們應該有更多、更細節的東西要做。通過這些討論，我們知道了市場是怎么一回事兒，市場里面存在負反饋機制和正反饋機制，然后我們也知道了投資是怎么一回事兒，投資是去糾正市場中存在的差錯；通過像我們這樣注重對市場穩定有好處的負反饋機制的對沖基金去糾正市場的差錯，可以使市場的動態有限無效性的有限限度變小，這樣市場的定價會更趨向于合理，進而使市場變得越來越有效了，流動性也會變好了，可以讓一個長期慢牛的市場更好地為實體經濟供血。
